导读：中国飞鹤始建于 1962 年，前身为红光乳品厂，是中国最早的奶粉企业之一。经过四十多年来在奶粉行业内的深耕细作，中国飞鹤已发展成为中国首家年销售额突破百亿的国产婴幼儿奶粉集团，连续五年荣获世界食品品质评鉴大会金奖。
根据弗若斯特沙利文报告，按二零一八年零售销售价值计，其品牌在国内和国际同业中排名第一，市场份额为 7.3%，在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为 15.6%
根据 AC 尼尔森最新报告显示，2020 年 5 月份飞鹤以 15.2%的市场份额蝉联中国婴幼儿配方奶粉市场第一品牌，中国飞鹤已铸就其国产婴幼儿奶粉龙头地位。
一、 品牌力和渠道力成双驱动---领先的品牌差异化形成鲜明卖点
中国飞鹤将产品定位于“更适合中国宝宝体质”，并且一直着力于产品质量把控，提升消费者信赖度。使其产品有别于其他国内及国际同类的婴幼儿奶粉品牌，品牌辨识度得到有效提升。
针对国际品牌对国内市场的冲击，公司通过广告宣传及活动等全方位的营销方式，强调其产品是专为中国宝宝体质设计，突出了自身产品在中国消费市场的优势。
飞鹤产品的另一个差异化定位是“新鲜更易吸收”，为突出该优势，飞鹤在「黄金奶源带」北纬 47 度打造了专属产业集群，采用「生牛乳为原料」，使用湿法工艺」生产，整个生产过程「从挤奶到加工 2 小时」。
并且保证电商渠道「28 天新鲜到家」等，建立了从产品原料选择、到生产工艺技术、再到产品配送，全方位优质、干净、卫生、耗时短的生产链，有效保证了其产品的新鲜程度，从而塑造了产品安全性、品牌高端化等形象，使国内消费者对其品牌的差异化认知加深。
在生产技术上，中国飞鹤采用的是以生牛乳为乳基原料的湿法工艺。 目前国际上大部分头部配方奶粉工厂均采用了复合工艺生产配方奶粉。
由于湿法工艺生产的产品带来的优质性和工艺自身存在的限制性，采用湿法工艺的厂家不得不大量争夺优质奶源，拥有优质奶源已成为进入该行业先行门槛之一。
根据调查发现，中国目前只有少数国产品牌拥有牧场奶源，仍有大量婴幼儿配方奶粉产品系列仍是采用生产成本相对较低的乳粉为代替原料。
从目前消费者对产品选择的偏好来看，我们预计未来选用基粉为原材料的产品必然被市场主流陆续淘汰。
除了生产过程中保证了原材料新鲜程度以外，中国飞鹤的库存周转率超过了其他大部分乳企，2019 年平均周转天数是其他奶粉企业的一半以下。
此外，飞鹤严格控制了下游经销商的库存倍数，据市场抽样调查显示约为 1.5 倍左右。因此，从原材料端-生产端-销售端的各个环节上，公司均在很大程度上做到了其产品的新鲜程度的保证，飞鹤品牌在“新鲜”的竞争优势上经得住市场的考验。
二、 产品高端化是盈利能力的主要源泉
自2008年以后，消费者普遍对高端乳品消费需求开始增长，根据弗若斯特沙利文报告数据预测，中国2021年高端及超高端婴幼儿配方奶粉零售价值占比超过普通幼儿奶粉市场。
同时，中国婴幼儿配方奶粉，尤其是高端婴幼儿配方奶粉的产品售价均呈稳定快速上涨的区域，2014-2018年中国高端婴幼儿奶粉产品的平均零售价增速远远超过非高端婴幼儿配方奶粉，未来几年高端及普通婴幼儿配方奶粉的平均售价差距预计仍会加大。
顺应市场趋势，牢牢聚焦于产品高端化。
在此背景下，中国飞鹤顺应了市场趋势，不断塑造其品牌高端形象，将其产品结构的配置尽最大可能地高端化，且坚决不参与本品价格促销，始终维护其品牌价格定位，导致其销售及毛利均节节攀升。
飞鹤2018/2019/2020H1 的高端婴幼儿奶粉销售额占比分别为64.1%、68.6%、77.8%，其中超高端系列更是从16年的19%上升至2018年的53%。
事实上，在17年超高端有机系列退出后，再加上近几年核心单品星飞帆系列的销售额始终保持高速增长，超高端产品系列为公司带来的收入增长贡献尤为明显。
三、预计未来公司依然保持稳健卓越的盈利能力
由于顺应了行业高端化发展的趋势，公司高端和超高端产品占比持续提升，致使其毛利率呈现稳步高升的趋势。截至 2020H1，公司整体毛利率达到 70.9%，已遥遥领先于同行其他企业。
我们预计公司未来毛利率还将保持小幅上涨的趋势，得益于：
1）我们预计公司高端和超高端产品占公司销售额至 2022 年将上升到 79.1%左右，其高毛利产品占比的提高必将拉动公司的整体毛利率水平水涨船高；
2）目前中国鲜奶市场价格回暖，奶牛存栏量下降，我们预计公司未来鲜奶原材料的成本将趋于稳定且温和上升的趋势；
3）我们预计公司未来几年将推出促销新品及部分低毛利产品，或将对整体盈利水平造成负面影响。综上所述，我们预计公司 2020-2022 年毛利率分别为 71.1%/71.3%/71.4%。
我们预计公司未来业绩仍能保持快速成长，并顺应行业高端化及本土化的趋势，维持较高的利润水平。基于公司卓越的业绩表现远超其他同业，再加上公司在品牌及渠道管理上的竞争优势尤为显著。
预计有望在行业集中度提升的背景下持续获得市场份额。我们认为公司业绩增长的确定性较高，预计20-22年的利润复合增长率为25.6%。此外，由于公司当前现金流情况良好，我们预计公司当前的派息政策有望维持。
考虑到港股市场一般给予业绩增速较高的行业龙头公司以较高的估值水平，我们认为飞鹤正位于行业龙头地位，且具有较大的增长潜力，较同业理应享有一定的估值溢价。因此我们参考当前行业的平均估值水平，给予公司2021年1.0倍PEG，得出公司目标价为20.87港币。